智能汽车系列，惯性导航产业链跟踪：星网宇达VS华依科技 ...

郭小贱

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产业链报告库，累积1000+篇产业梳理笔记
小兰：bgys2015
今天，我们来看智能汽车——智能驾驶域——定位技术产业链。对定位技术相关产业链，近期我们还研究过高精度定位赛道（详见优塾产业链报告库），当时提到，未来的技术发展，需要将高精度定位和惯性导航结合起来，形成GNSS+RTK+IMU的卫惯组合。接下来，我们就沿着这个方向，对惯性导航赛道，做详细拆解。这条产业链各环节，包括：


图：产业链
来源：并购优塾
上游——主要包括电子元器件、惯性器件等。陀螺仪和加速度计是惯性器件的核心设备，价值量占比高，目前我国在中低端陀螺仪已基本实现了国产化，高端陀螺仪仍依赖进口。
惯性导航传感器（芯片）由博世、意法半导体、TDK、 ADI等企业主导，合计份额在80%以上。国内惯性导航传感器代表企业有：航天电子、赛微电子、芯动联科（IPO）。
中游——不具备核心部件生产能力，根据下游客户需求，并结合自身核心算法、参数，开发适合客户需求的软件，进行系统集成形成能为下游终端用户直接应用的惯性技术产品。
惯性导航企业多集中在中游，代表企业有赛微电子、星网宇达、晨曦航空、理工导航等。
下游——惯性导航下游80%以军工市场为主，主要用于制导武器、军用飞机，20%民用市场主要是消费电子及无人驾驶。代表企业有：中兵红箭、中航沈飞、小鹏汽车、理想汽车等。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
星网宇达（北京市）——2022年前三季度实现营业收入5.96 亿元，同比增加 48.10%，实现归母净利润 1.06 亿元，同比增加27.08%。
华依科技（上海市）——2022年前三季度实现营业收入 2.33 亿元，同比增加23.3%，归母净利 0.26 亿元，同比增加 3.6%。


图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾
  本报告，将更新到产业链地图   
（一）
卫星高精度高航GNSS+RTK方案是目前智能驾驶中较常用、成熟的高精度定位方法。
虽然GNSS+RTK能够为车辆提供精度为厘米级的定位，但GNSS系统也有自身缺陷：
1) GNSS依赖卫星信号，当在高楼、隧道等卫星信号较差地方，容易导致定位信息出现中断或削弱；
2）GNSS信号更新频率低，不足以支撑实时位置更新。该缺陷在如车辆换道超差、拥堵跟车碰撞、故障停靠等自动驾驶场景上显现的尤为严重。


图：GNSS缺陷
来源：国信证券
IMU（Inertial Measurement Unit）惯性测量单元的使用，主要是为了弥补卫星定位RTK的不足。
惯性导航，其定位原理，是通过在设备上加装加速度传感器、陀螺仪传感器，在知道当前时刻位置的条件下，通过测量移动的位置和方位，推算下一时刻位置的方法，具有短时间内实现局部高精度定位的特点。
其定位方式类似我们在黑夜中对自己位置的估计：当我们漆黑的楼道行走，眼睛在黑暗中什么都看不见的情况下，根据自己走的步数来确定自己所在的位置。
IMU的原理与其类似相似，通过自己的初始位置与行走步数来估算现在位置。它不依赖于外部信息、不受外界天气状况等影响，在没有GPS信号的区域为汽车提供绝对定位信息，包括汽车的实时经纬度和海拔高度。


图：IMU定位
来源：国信证券
因此，IMU被称为自动驾驶系统在定位领域的终极安全防线。IMU常常和GNSS一起使用，形成一套卫惯组合，GPS提供绝对定位，IMU提供相对位置，二者形成了常见的高精度定位组合：高精度卫星导航+惯性导航，即GNSS+RTK+IMU。
在车载自动驾驶定位，GNSS+RTK+IMU卫惯组合以 P-Box（定位盒子）形式集成在整车上，作为负责高精度定位的小ECU，实现高精度定位。一个P-Box其市场售价大概在 2000元左右，其内部一般包含：
1）GNSS 卫星高精定位模块，结合RTK算法提供绝对定位位置信息；
2）IMU 惯导模块（一般为3轴陀螺仪和 3轴加速度计）。


图：P-BOX构架
来源：华安证券
（二）
首先，从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。
一、星网宇达——主营业务是无人靶机，占收入比重60%，信息感知业务是将北斗及惯性导航技术结合的定位技术，占收入比重18.45%。军品业务主要是海军实验训练用的靶机（无人机）、靶船（无人船），属于军工耗材类。
信息感知业务主要用于无人驾驶、轨道检测、无人飞行器领域，无人驾驶方面，重点客户实现了批量供货，主要包括美团无人配送车、萝卜快跑无人出租车和百度阿波龙无人巴士车等。



图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾


图：星网宇达惯性导航产品
来源：国海证券
二、华依科技——汽车动力总成智能测试设备和测试服务。新能源动力总成测试设备及测试服务业务增长较快，2021年占收入比重达到了70%左右。2020 年12月30 日，开始与上汽集团前瞻技术研究部联合开发高精度惯性测量单元芯片。
2021年成立惯导事业部，进行IMU前期研发布局，当前惯导产品已有相关产品，2022 年 10月11日，获得奇瑞汽车某项目高精定位模块系统定点的开发通知书。


图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
（三）
接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：



图：归母净利润增速（%）
来源：并购优塾
星网宇达净利润在2018-2019 年下滑幅度较大， 主要原因是2018 年受军改影响军工业务有所下滑， 加上传统业务领域产品价格下降等。2019 年对收购星网船电形成的商誉计提减值准备，导致下降较多。
一、星网宇达——2022年前三季度实现营业收入5.96 亿元，同比增加 48.10%，实现归母净利润 1.06 亿元，同比增加27.08%。第三季度实现营收3.49 亿元，同比增长 80.78%，实现归母净利润0.72 亿元，同比增长 40.60%。系销售订单增加所致。


图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
二、华依科技——2022年前三季度实现营业收入2.33 亿元，同比增加23.3%，归母净利 0.26 亿元，同比增加 3.6%。Q3 单季度实现营收1.62亿元，同比增加55.7%，归母净利0.44亿元，同比增加96.5%。
由于Q2 受上海卫生事件影响，测试设备递延交货，净利润为负；IMU 业务获得奇瑞定点，预计在2023 年，惯导业务将实现快速增长。


图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
（四）
一、净利润现金含量
华依科技净现比为负，其2021年经营活动现金流为负数，原因是应收账款极高，占收入比重高达80%以上。两家企业对下游话语权不强，导致应收及存货压低现金流。


图：净利润现金含量
来源：wind
二、经营活动现金流VS资本支出
华依科技自身经营现金流无法覆盖资本支出，其主要通过IPO及定增方式扩建检测检测设备产能。


图：现金流、资本支出
来源：并购优塾
（五）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：
一、毛利率


图：综合毛利率（%）
来源：并购优塾
华依科技三季度毛利率改善明显，主要是盈利较高的测试服务业务增多，星网宇达2021年至今毛利率有所下滑，原因是上游半导体原件涨价导致成本上升。
二、净利率


图：净利率（%）
来源：并购优塾
由于华依科技体量较小，2020 年一季度及2022年二季度，受卫生事件影响，执行中的订单受卫生事件影响而中断， 从而导致一季度测试服务收入规模较小、 净利润率为负。
三、期间费用率


图：销售费用率（左）、财务费用率（右）
来源：并购优塾
四、净资产收益率
华依科技ROE高主要是上市前总资产周转率偏高，上市后，资产周转率下滑拉低ROE水平。


图：杜邦分析
来源：并购优塾
（六）
接着看看，当前景气度指标情况：
一、L3汽车销量增速、渗透率
L3级别自动驾驶并未商业化，未披露销量数据，但具备L3级别硬件的车型在2022年相继交付。主要有蔚来ET7、理想L9、小鹏G9、广汽AIONLX、极狐α、华为问界M7（选配）等。
考虑到大部分车型选配L3，我们选择标配的四款车型统计，截止2022年11月四款车型的累计销量达到5.62万辆，渗透率约为0.23%。



图：销量
来源：并购优塾
二、带惯性导航的车型销量
标配惯导车型有理想L9、高合HiPhiX、一汽红旗E-HS9、蔚来EC6/ES6/ES8签名版，小鹏P7鹏翼版。2022年11月理想L9、高合HiPhiX、一汽红旗E-HS9分别销量9087辆、129辆、803辆。


图：惯性导航企业
来源：兴业证券
三、相关公司融资
近期国内惯性导航相关企业一级融资较为积极，惯性导航领域受一级市场关注度高，多家企业实现IPO。
近期IPO惯性导航企业：赛微电子（传感器芯片）、芯动联科（传感器芯片）、理工导航（制导武器惯性导航）近期融资企业：明皜传感（D轮融资IPO辅导）、戴世智能（A轮融资）、导远电子（C+轮融资，投资方包括红杉中国、越秀产业基金、合创资本、松禾资本、高瓴创投等）
（七）
2019年我国惯性导航系统行业规模173.9亿元，同比增长13.4%，其中，军用惯性导航系统市场规模142.4亿元，占比81.8%；民用惯性导航系统市场规模31.5亿元。



图：国内惯性导航市场规模
来源“智研咨询”
应用领域包括军用和民用两部分，国内惯性导航军用占比80%，民用占比20%。军用惯性技术主要向着高性能和高可靠性发展，民用市场则向高精度、高性价比方向发展。
考虑到市场增长驱动力不同，我们在后文进行分开预测。
接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）
………………………
以上，仅为本报告部分内容。
即日起，我们不再在公众平台提供全部内容，仅保留部分内容，以供试读。
产业链报告库，覆盖1000+篇产业梳理笔记
此外 ，我们还出了一套《估值建模方法论》的系列视频。
估值建模有多重要？它，就像买菜需要公平秤、测量天气需要温度计一样，是一把辅助进行经济资源要素配置的标尺，运用于现代经济的各个角落。
经过几年的攻坚克难，我们也形成了一整套方法论体系
另外，我们过去几年的研究成果，还出版了几本书，行业内很多人都在看。
小兰：bgys2015
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