宁王的赌桌上 高瓴张先生是赚是赔？

求道

未来就像勒卡雷的那个问题：公园池塘结冰了，野鸭要往哪里去？

时间就像冰，正在不吭不想地融化。浸润私募股权投资界近18年，高瓴资本在张磊的带领下逐步成长为管理规模逾千亿元的资本帝国。这位曾经的驻马店小镇青年，甚至一度被市场冠以“中国巴菲特”称号，与红杉系的沈南鹏并称中国顶级投资人的TOP2。然而近年来，张与其治下的高瓴也引来了另一种非议，比如豪掷近417亿元购买格力电器15%的股权，早已浮亏超百亿。据不完全统计，高瓴投资管理有限公司、HHLR管理有限公司-HHLR中国基金及高瓴系私募等投资平台，截至2022年三季度末共出现在了9家A股上市公司的前十大股东阵营之中，除了万华化学，其余公司持股的时间均超过了一年。但结合二级市场表现来看，8家公司全年走势悉数回撤，其中隆基绿能、宁德时代的累计跌幅均超过了30%。自2018年以25.14元发行价登陆创业板，宁德时代就成为全资本市场高度关注的对象，前招商银行行长田惠宇落马案，据称也与三家招商系投资实体“慧眼识珠”提前介入进而录得“惊悚回报”有关。不过，自两年前12月宁德时代股价攀上690.96元/股、总市值逼近1.6万亿后，人称“宁王”的它随即出现激烈波动。至今年4月7日收盘，其390.51元/股表现已较高点下挫43.5%。而伴随整个新能源市场的价值重估，如同英国间谍小说名家约翰·勒卡雷的那个著名诘问也浮出水面——公园池塘结冰了，野鸭要往哪里去？

2020年三季度，高瓴投资管理有限公司入驻宁德时代前十大股东名单，以5279.5万股的持股位居公司第八大股东。由此至2021年12月初，宁德时代股价一度迭创新高，并于2021年12月3日，盘中股价达成历史高点。而正是在期间的2021年二、三季度，高瓴投资管理有限公司持续降低了持仓，将部分获利收入了囊中。当年的市场统计是，通过大幅减持，高瓴方面共40亿“落袋为安”。2021年四季度末，高瓴投资管理有限公司更名HHLR管理有限公司-中国价值基金(交易所)，此后在2022年一季度期间，其再度降低了对宁德时代的持仓。截至去年三季度末，已连续三个季度将持股数保持在了3884.19万股。显然，随着宁德时代股价持续调整，高瓴的持仓市值也出现了同步缩水。但从2022年的表现来看，在持仓不变的情况下，高瓴资本去年一季度末持有宁德时代的市值为198.99亿元，三季度末为155.71亿元，以2022年12月30日的收盘价统计，其持仓市值都已迅速降至152.81亿元，年内浮亏明显。

2023年3月上旬，宁德时代披露的2022年年报显示，招商银行旗下投资机构或相关产品，以及高瓴旗下的HHLR管理有限公司－中国价值基金（交易所），深圳市招银叁号股权投资合伙企业（有限合伙）在2022年四季度减仓了宁德时代，减持数量分别为654.88万股、564.84万股、1111.61万股，减持后上述三者都依然位于前十大股东行列。之于宁德时代，这即不是高瓴的第一次买入，也不是第一次卖出。早在2018年宁德时代刚刚登陆创业板，高瓴已买入宁德时代的股票。其实早在上述交易前，高瓴已持有宁德时代，只是被其他机构挤出了10大股东名单而已。高瓴手中的股份大多来自于宁王的两次定增。2022年6月，高瓴二级投资平台HHLR参与定增，彼时耗资30亿元获配超700万股。而在宁德2020年7月的第一次定增中，HHLR以及高瓴旗下的HCM中国基金也以百亿资金投入其中。其首次参与定增的价格为161元/股，锁定期为6个月，而第二次为410元/股。毫无疑问，从首次参与定增的价位——161元/股到“宁王”历史高点，将近4.3倍的浮盈确实一度成就了高瓴的“威名”。但从首次参与定增的百亿规模到二次定增获配30亿，从二次定增价410元/股到如今宁王不易维持住的390元/股的价位，高瓴并没有逃脱行业过热与赛道集中化的魔咒。投资神话，再次失灵。一直以来，张磊都格外强调时间的价值——“找到最好的公司，做时间的朋友”。在高瓴的投资组合中，既有海螺水泥、格力电器、上海机电这种传统公司，又有光伏产业链、动力电池产业链、锂电池隔膜、CRO、芯片云计算等不同类型新兴产业的布局。以当下高瓴的遭遇看，与其说张磊与高瓴资本跌下神坛，不如说市场已经渐渐找到了张磊和高瓴成功学背后的真正原因。跌回的锂价 跌回的股价注意：动力电池原材料碳酸锂价格，迄今已抹去2022年全年涨幅。截至今年4月4日，国内锂价报21.9万元/吨，同比下跌56.4%，即回到2021年12月初的水平。锂价此次回调始于2022年11月，从近60万元/吨的历史高位逐步下跌，2023年一季度新能源汽车销量增速放缓叠加宁德时代同期推出“锂矿返利”计划压低价格预期，锂价跌幅迅速扩大，一季度更直接“腰斩”——从50万元/吨跌至25万元/吨。

由于锂价回落速度过快，电池企业和材料厂此前签订的长协价格目前高于市场现货价。据悉，业内已出现不执行合同、暂停提货的现象；而现货价格的快速回落也导致“买涨不买跌”的心态出现。由于产业链生产节奏放缓，企业手中的订单不急着交货，“晚一周买（碳酸锂）就能省五万元。”当下的锂价，正接近部分新能源主机厂此前认为可接受的心理价位——20万元/吨。不过，尽管原材料跌势凶猛，产业链上的企业仍希望能进一步压降成本。如国内第九大电池企业孚能科技董事长王瑀在4月2日就公开表示锂价还会进一步下降，“探到10万以下也不是没有可能。”也就是说，此前宁德时代同期推出“锂矿返利”计划，随时都有搁浅的风险。2021年，宁德时代锂电池装机量市场份额超过50%，比亚迪虽然排名第二，但市场份额仅为16.2%。而至2022年，宁德时代的市场份额首次出现下滑，下降到47.7%，比亚迪则攀升了4.4个百分点至21.6%。一番此消彼长后，宁德时代已感受到比亚迪带来的巨大压力。同时，还有亿纬锂能、中创新航、欣旺达、远景动力等众多竞争对手在虎视眈眈。这份计划的核心，更多为锁定核心战略客户长期份额，对于份额、预付款、交付量、年降等条款都有严格要求。且由于低价碳酸锂占比尚未敲定，宁德方面的初衷，还是为了进一步提升市占率，同步挤压二线电池厂商的生存空间。若这份计划得不到更多车企盟友的响应，将意味着“宁王”此后的市占率与盈利能力，都将存疑。

3月11日，宁德时代发布了2022年报，财报显示2022年，宁德时代总营收3285.94亿元，同比2021年的2103.4亿元增长了152.07%，净利润由2021年的175.92亿元，提升至307.29亿元，同比增长92.89%。看似亮眼的业绩，却没有给市场带来惊喜。早在去年年底，中金公司、国泰君安等多家券商机构对宁德时代的盈利预测均在274亿元至301.9亿元之间，宁德时代的财报基本符合盈利预测。但此次财报发布后，宁德时代的股价不涨反降，截至4月6日午盘前，宁德股价已跌至381元/股区间，距离2021年底的峰值下跌了43.4%，市值蒸发7328亿元。而一天后，其0.64%的小幅反弹也只将股价拉回390元附近，与高瓴当初410元约定价相比，每股20元的浮亏一目了然。有市场分析称，2023年宁德时代的盈利可能接近450亿元，如此按25倍PE计算，即9000亿市值为“本份”标价，而本周五9538.26亿的总市值，其实已给予“龙头大哥”一定的溢价。换种说法，万亿以内的宁德泡沫不多；再多，就不好说了。另外，宁德的毛利，实在过高了。而这，并不符合中国各产业发展中通过万马奔腾迅速削低单个企业毛利率的惯性原则。以竞争对手中创新航为例，2021年和2022年一季度，中创新航毛利率只有5.5%和8.2%，而同期宁德时代为26.3%和14.5%。再以蜂巢能源为例，2021年和2022年上半年蜂巢能源毛利率仅3.7%和6.91%，同期宁德时代毛利率为26.3%和18.7%，同样远高于后者。高毛利当然源自宁德时代的规模优势与技术优势，但不可能保证其可以一劳永逸。3月13日，宁德时代被深股通减持53.04万股，这已经是连续5日被深股通减持，共计302.91万股。而在此前，2022年四季度宁德时代也遭遇招银旗下投资机构以及高瓴减持。考虑到股价，来自机构的减持很可能“为时已晚”。新能源行业尤其是中上游，本质上仍是一个强周期性行业，其形成源于行业的供需变化，背后，是经济周期及相关大宗原材料成本周期波动、政策叠加扰动（刺激补贴和税收变化）、信贷周期影响消费节奏等综合叠加。作为占据新能源汽车企业供应链上一半成本的动力电池行业，同样受到直接冲击，且难以对抗周期下行。定增埋葬在春天里素被视为资本市场机构风向标的高瓴，与“宁王”的关系——剪不断理还乱。2020年7月17日晚，宁德时代公告定增结果，发行价格为161.00元/股，其中高瓴认购100亿元。那次次非公开发行的新股登记完成后，高瓴以2.27%的持股比例，跻身宁德时代前十大股东名单。高瓴光环加持后，宁德时代开启上涨之路，直至2021年12月3日的“珠峰之巅”。此后，高瓴不失时机减持——分别于2021年第二季度减持宁德时代798.94万股，第三季度减持219.87万股，2022年一季度减持376万股。在去年四季度减持前，高瓴仍持有3884万股，为宁德时代的第八大股东。在宁德时代这支票上，高瓴显然把“定增+减持”玩成了高抛低吸。但并不是每一次风险加注，都有这般好运。2021年8月12日晚，宁德时代披露定增方案，拟募集资金总额不超过582亿元；2021年9月30日晚，宁德时代收到深交所关于此次定增的问询函。资料显示，宁德时代2018年首发上市募资53.52亿元。2020年7月，非公开发行股票募资196.18亿元。2021年8月再度宣布募资，两次定增时间间隔不过一年。2021年10月18日晚，宁德时代回复深交所问询函称，公司不存在过度融资的情形，仅2020年以来公司拟新增投资的电池生产基地项目建设资金需求就达约1100亿元。公司前次募集资金已基本使用完毕，未使用部分占比相对较低。不过，宁德时代随后调整了定增预案，将计划募集资金总额从不超过582亿元下调至不超过450亿元。直至2022年6月22日，宁德时代方才披露定增结果，发行价格为410元/股，发行价格为发行底价的120.71%，募集资金总额约为450亿元。其中，国泰君安证券获配46.6亿元，摩根大通获配40.7亿元，高瓴资本——获配近30亿元（超700万股）。

而此时，宁德的股价已来到536元／股的价格区间。貌似，高瓴又捡到便宜了。对于张磊而言，当时的环境下由于二级市场持续下跌，格力电器、用友网络等不仅让高瓴资本损失惨重，还让高瓴资本的持股差点成了“众矢之的”，其也急需向外界释放能挽回市场信心的信号。参与宁德时代的定增，恰是摆在面前的一次“绝佳”机会。同时，也别忘了，美元加持的私募股权基金正越来越难以找到新的LP，而人民币私募股权基金的新玩家，大多有本土政府背景。对后者而言，未必会对高瓴“感冒”。外界没有注意到的是，就在宁德二次定增的一年前，宁德时代作为有限合伙人之一，曾参与投资北京高瓴裕润股权投资基金合伙企业（有限合伙），认缴出资金额为人民币3亿元。这看似是一则再平常不过的公告，实则证明了宁德时代的投资，在当时就已越来越跳出了新能源产业链范畴。去年6月27日，宁德时代发布的《关于使用闲置资金购买理财产品的公告》显示，公司拟使用不超过230亿元闲置募集资金购买保本型投资产品。同时，公司还计划使用131.06亿元募集资金置换先期投入的自筹资金。2021年，宁德时代委托理财发生金额为33.89亿元，截至期末未到期余额为13.64亿元。报告期内，宁德时代交易性金融资产持有期间产生的投资收益约为6093万元。以此计算，公司2021年理财产品的平均收益率约为3.01%。3%的理财收益率，看起来虽有高瓴帮忙，宁王的收益率也不到位。倒是高瓴自身，投资格力，虽然是其业务中最大的一次“滑铁卢”，根据统计，高瓴通过2019年年报、2020年中报、年报，2021年中报、年报都获得了大比例的分红，先后五次共分得74亿元，相当于股价上的一部分亏损通过分红“还”了回来。但高瓴之于宁德的分红收入呢？3月31日，宁德股东大会审议通过了《关于的议案》，分红方案显示公司将进行10转8股派25.2元(含税)的股息发放，股利支付率达20.03%，分红总额61.55亿元。切记，刚披露的宁德2022年净利润可是307.29亿！看起来，高瓴的那30亿定增成本，还不如买银行理财。2020年《价值》的出版，成为了张磊系统性总结自己投资逻辑的标志性事件。在书中，张将自己的投资逻辑总结为三方面：守正出奇、弱水三千，但取一瓢、桃李不言，下自成蹊。三方面意思简单理解即：稳健投资的同时博取高收益、广泛筛选且集中投资、相信优质公司的长期价值和市场表现。这三条与彼时“强者恒强、买龙头、长期持有各种茅”的投资风向高度吻合，张磊也由此成了散户（和大量机构投资者）眼里中国顶级价值投资者的代表。这在其2020年对宁德时代、隆基股份两笔投资的过程中体现得尤其充分，有大大小小无数的投资者跟随了张磊的脚步。问题是，张的成功得益于国内互联网、生物医药和高端制造等多个领域的产业革新，而当行业供求关系进入新时期，或者说赛道高速发展告一段落时，此时的张磊也仅仅是一个众生中的凡人而已。

趋势面前，个人和公司都是时代的产物。所以，如果坚信宁德时代目前接近万亿的市值只是一个插曲，包括储能等第二曲线可以继续发力，那么高瓴就应该坚定持有等待更好的回报。而如果当下的市值已涵盖了各种可能后市场给出的理性标价，特别当AI风潮兴起后，产能过剩的新能源被早早剥去了光环，那么见好就收才是更聪明的选择。还赌不赌，张先生？亲爱的水粉朋友们：
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