28天后，如果碧桂园真的倒下

樱花盛开时

地产财富会
碧桂园的问题
也是每一家民企的问题
融资遇阻
只靠消耗现金流和回款落袋
撑不过市场振荡两年
2023-8-10
谁能想到，一家年度销售额超7800亿元、回款超5000亿元的头部房企，如今竟然连2250万美元（约合人民币1.6亿元）的利息都停付了。
因为这1.6个“小目标”站在悬崖上的碧桂园，还剩下28天的宽限期筹措资金。
但在9月7日支付2250亿美元票息之前，碧桂园还有一个难关是9月2日拟偿还的39.04亿元境内债“16碧园05”，28天总计需要筹措超过40亿元。
“即使过了这一关，接下来9月、11月、12月，碧桂园的压力依旧很大。” 一位债市从业者对我们表示：
“碧桂园到期压力很大是明盘了，8月其实不是它压力最大的一个月，现在开始选择停付利息，估计可能会在被动违约前主动洽谈全面的债务重整和展期。”
他之所以作出这样的预判，是因为目前看不到，面对接踵而至的还债压力，碧桂园的现金流还能从哪里来？
地产财富会梳理碧桂园债务可见，碧桂园12月底前到期的待偿还债券总金额还有超过130亿；而碧桂园近期呈现的销售和回款状况都不太好。公告显示，7月碧桂园权益销售120.7亿元，同比下滑59.92%，创下近年来月度销售的最低水平。
当过往现金流已几乎耗尽，在资金监管下大部分新进回款无法使用，最后能落地的进账对于 百余亿的待兑付债务来说只是“杯水车薪”。
碧桂园的问题，也是当前许多民营房企的问题。
再优秀的企业
两年不发债，都得死！
从某种角度上来说，碧桂园已经亮明牌面。而被碧桂园揭开的，是一个残酷的真相：
作为资金密集型企业，地产公司的生死存亡不仅与销售回款节奏息息相关，更离不开融资渠道的通畅。
再优秀的企业，如果长期发债受阻，最终都将难逃生死危机。
因为房地产不同于其他行业，其销售回款有滞后性。即使当下传闻中的一线城市认房不认贷首付降低利率降低等政策快速落地刺激销售增长，也无法立马解决企业当下的流动性危机。
去年至今，因流动性危机出险的房企名单持续被拉长， 新力控股、蓝光发展、泰禾集团、阳光城、美好置业、嘉凯城、宋都股份 等企业因此不得不黯然退市，此外 泛海、金科、世茂、中南建设、华远地产 等企业也站在了退市潮的边缘。
出于对企业融资通畅的重视，2022年11月包括“金融16条”以及助力房企融资的“三支箭”等地产金融救市政策文件频发，相关措施逐步落地。
去年非常令人惋惜的是，此前在业内一直表现优秀的民企 旭辉 ，在境内外兑付压力的夹击下，没有等到2022年11月11日发布的“金融16条”，就于11月1日不得不宣布“暂停支付境外债务本息”，成为“暴雷”展期的又一家地产企业，堪称“倒在黎明前”。
这也侧面印证了去年形势之难，实力和运气缺一不可。
但残酷的现实是，在2022一整年融资发债受阻之后，虽然政策支持文件频发，但随着2023地产销售市场复苏不及预期，今年房企的整体融资状况仍未好转，甚至随着市场下行和信心回落而继续恶化。
来自中指院的融资数据显示，2022年房地产行业非银类融资8457.4亿元，同比下降50.7%；而2023年上半年,房地产行业共实现非银类融资仅为4041.7亿元,同比下降16.2%。
且大部分债都发给了国企，许多民企的融资受阻状况没有明显改善。
“爱都流向了不缺爱的人，钱都流向不缺钱的人，苦总留给了能吃苦的人”。
哪怕是进入示范性房企白名单的头部房企碧桂园，在获得了中债信用担保后，发债的情况也没有想象中乐观。
2023年，碧桂园在境内债上，仅于5月份在中债信用增进的担保下发行了两期中期票据，总金额仅为17亿，对于三季度的上百亿债务而言，仅仅只能覆盖十分之一左右。
境外债领域，碧桂园更是一无所获。8月3日，穆迪甚至将碧桂园的企业家族评级和高级无抵押评级由“Ba3”下调至“B1”。评级展望维持“负面”。
因发债难而“借新偿旧”失灵的不止碧桂园，根据中指院盘点的80家典型房企融资数据，2023年上半年80家典型房企融资量为2965亿元，同比下降30%。而从债务到期来看，监测数据指出，2023年上半年房企债券到期总规模为3953亿元，而发行规模仅为1686亿元，到期规模高出发行规模134%，这也意味着房企无法通过发行新债的方式覆盖到期旧债。
一边是融资“借新偿旧”手段失灵；另一边则是市场下行回款节奏放缓。钱还能从哪里来？
一位资本市场资深从业者对我们如此感慨道：
“目前还活着的这些房企真的都非常优秀，但是如果金融机构两年不发债，肯定全死了”。

碧桂园兑付危机的连带冲击之一是，还活着未出险的企业突然意识到，如果在未来一年只能靠消耗现金流和指望销售回款还债，处境必然非常危险。
碧桂园之后，情绪压力开始给到今年还没有发过债的金地。
作为白名单的优质房企之一，金地集团去年和碧桂园、远洋、滨江等一同受到“中债增进公司”发债支持，随后又受到多家银行授信支持，融资环境一度非常宽松。
但根据中指院数据，金地集团2023年到目前为止还没有进行债券融资。
同时，Wind数据显示，虽然今年上半年金地集团兑付到期债券超160亿元，兑付信用良好；但是目前金地集团总计仍有280亿的存续公开债余额。
其中，从2023年8月12日至2024年8月12日，金地集团1年内有139.85亿人民币债券和4.8亿美元债到期，合计总额约为174.2亿元。而在未来一年半内，即2024年底之前，金地集团合计到期债券则为约208.35亿元。

积极还债的同时，金地集团在上半年在太原、上海、南京、杭州、西安等城市新增土地项目9个，拿地总金额约为105.34亿元。
现金流方面，虽然目前金地的半年报还没发布，但一季度报显示，一季度金地集团经营活动产生的现金流量为亏损45.71亿元。对此，金地的解释是，主要是联合营企业往来款减少。
无论金地是主动还是被动选择不发债“借新偿旧”，客观的事实都是，企业一季度现金流有一定消耗。 目前金地整体资金表现平衡，但面对未来市场的未知仍有考验：
明年债务陆续到期时，将对企业的销售回款节奏要求更高，如果能通过回款和更好的金融支持两条腿走路，企业的安全感才有可能更强。
发债停滞
势必卷起恐慌风暴
今年7月，“金融十六条”迎来优化，中国人民银行、国家金融监督管理总局支持房企存量融资合理展期。
看似对房企有利，但一家top20民企对地产财富会表示，这把“尚方宝剑”可不敢碰。
企业哪敢谈展期，一切和展期相关的可能性猜想传闻，都可能打开“潘多拉魔盒”——展期传言让发债销售回款等进帐停滞，进账停滞加剧流动性危机让展期从传言到现实。
碧桂园就是活生生的例子。
今年6月，根据上交所公开信息，碧桂园地产集团有限公司2023年计划面向专业投资者公开发行的186亿“小公募”项目公司债券，状态由3月的“已受理”终于更新为“已反馈”。按原计划，该债券募集资金中的156.44亿元将用于偿还下列到期及回售债券——其中包括今年8月1日到期的22.09亿19碧地02、9月2日到期的39.04亿16碧园05、以及11月20日到期的9.93亿19碧地03。

但是直到现在，这笔债都尚未成功发行。
这笔发不出来的债，诱发了碧桂园的第一次展期传言。
在7月27日碧桂园汇出“19碧地02”的兑付款项之前，市场传出“19碧地02”可能将展期、“大小杨（杨国强与杨惠妍）出国了”的“不实小作文”，7月25日甚至有外媒报道国际四大会计事务所之一的毕马威受邀对碧桂园进行资产和负债的尽职调查，后被碧桂园辟谣之。
但流言的“潘多拉魔盒”已经打开。此外，碧桂园及其利益相关方的几个相关动作引发的市场负面联想，也让流言的口子越撕越大。
诱发负面联想的动作1:
7月30日，碧桂园服务发布公告，杨惠妍及其全资持有的必胜有限公司向国强公益基金会（香港）有限公司赠与所持碧桂园服务20%的股份。被外界猜想为“资金转移”。
诱发负面联想的动作2:
碧桂园服务执行总裁李长江近期在股价低点接连大手笔减持碧桂园股份，合计套现2824.7万元。被外界联想为高管因意识到加速套现逃离。
诱发负面联想的动作3:
8月1日，据路透社旗下媒体IFR，碧桂园取消了23.4亿港元的股票配售计划，当天，碧桂园方面向澎湃新闻表示，配售交易未能达成因“各方沟通不尽一致”。虽然配股计划取消，但由此暴露出来的现金短缺问题加剧了市场对碧桂园可能无法避免首次违约的猜想和担忧，以及对整个行业流动性的担忧，当天碧桂园股票和债券同步跳水，并引发内房股全线下跌。
至此，碧桂园的流动性危机浮出水面。
传言也越演越烈，8月初传出大小杨去北京了，想展期但是证监会没表态，甚至传出“小杨说地产不要了，保交楼会完成”。随后又传出佛山市副市长带工作组进驻碧桂园，工作组要求碧桂园把家底都拿出来，包括海内外，直系亲属和关联企业的都拿出来，能变现的全部变现。做好自己的事情后，政府考虑支持其发债的事。

8月7日，碧桂园兑付了8月10日到期的一笔13.6亿公司债的全部尾款，但当日需要支付的两笔美元票据的票息却无法付息。
同日，佛山市自然资源局催碧桂园缴纳土地款的提醒函截图将所有人的担忧抬升至高点。虽然碧桂园对此截图表示否认，但在系列负面消息叠加下，当日碧桂园遭遇了今年最严重的股债双杀局面。

发债停滞诱发的恐慌风暴，自此攀上顶峰。
虽然8月份房地产政策面预期明显回暖，提振楼市的措施也已经在路上，但黎明前夕的碧桂园只剩下28天了，需求端政策对其当下问题解决，影响太有限了。
莫非，碧桂园可能将和旭辉一般遗憾，示范性民企最终示范性“倒在黎明前”？
那也太令人扼腕了。
一千个文件
不如一家企业的真实示范
碧桂园会是“下一个恒大”吗？
它如果倒下，会给行业带来的第四波冲击将有多猛烈？
这是当下所有人的担忧。
对此，广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉表示，碧桂园不是、也不应该是“下一个恒大”——尽管都是近万亿级房企，碧桂园与恒大不同，碧桂园没有搞非理性的多元化经营，没有搞资本运作，而且，碧桂园在物业管理、建造技术等方面做出了向高质量发展转型，向新模式转型的重大贡献。
“市场再也不能承受住一个万亿级头部房企的出险了。” 易居研究院研究总监严跃进也表示，一旦碧桂园倒下，将影响到更多民营房企。
那碧桂园会是又一个旭辉吗？
示范性民企，总在示范民企如何“出险在黎明前”是怎么回事？
就前几天，8月3日的央行网站消息称，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开金融支持民营企业发展座谈会，听取有关意见建议，推动银企供需对接，研究加强金融支持民营企业工作举措。伊利集团、宏桥集团、龙湖地产、正泰集团、新希望集团、旭辉地产、美的置业、红豆集团等民营企业和部分金融机构、银行间市场交易商协会主要负责人参加座谈会。会上潘功胜表示，央行将加强金融、财政、产业等政策协调配合，引导金融资源更多流向民营经济，推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，强化金融市场支持民营企业发展。
这个会如果再早一个月，也许碧桂园就不是当下的境地了。
一位投资者坦言，如果7月就有人牵头开这样的会且碧桂园在其中，也许它186亿“已反馈”的公司债券也就发出来了。但当时就是无人牵头，所以债也发不出来。

现在会终于开了，领导指示通过新闻让更多人看到了，但推动银企供需对接，加强金融资源流向民企，需要的不只是会议喊话和指导文件，更需要让行业看到真实案例。
2023的新政落地前夕，目前尚未出险的碧桂园，未来发展有没有可能和旭辉的去年不一样？
希望碧桂园能化险为夷，同时我们也认为行业需要有一个解题的案例、一个金融资源流向民企支持企业化债的示范。
面对市场化金融机构的发债难，研究员李宇嘉的建议是，地方国企金融机构，央企金融机构（AMC，政策性银行）进场托底，另外，基于碧桂园在一二线城市城乡外围和结合部，三四五线城市项目布局多的现实，可以通过城乡融合发展、产城融合、乡村振兴以及保租房、租购并举等方式，推动碧桂园货值去化，稳定资产价格、稳定预期。这样不失为一种好选择。
行业曙光已在前，希望碧桂园能尽力再挺住，挺到指导和支持落地。
今年以来，从中央到国家发改委、工信部、财政部、央行等已多次喊话“支持民营”：中共中央、国务院发布了《关于促进民营经济发展壮大的意见》、国家发改委等八部门发布了《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，央行称将积极推动给民营企业的金融支持……
政策方向大家看得见，但宏观政策和微观感受之间的“温差”也实际存在着。再发一千个支持文件，可能真的不如直接支持一个民企同温层“带头大哥”来的示范效果好。
28天后，政策或将落地。
可是，碧桂园明天的钱和明天的展期到底谁先来？

来源：http://www.yidianzixun.com/article/0qGGS0D8
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