如何对高科技公司进行估值

怀怀

首先看两幅图，请小伙伴们猜一猜，哪张图是代表高科技公司？


这两家公司的都提现出了高收入，并且都提现出了高成长性。
事实上，这是同一家公司，Twitter公司。第一幅图是2011-2015的Twitter；第二幅图是2015-2019的Twitter。
再来看一个例子：


两幅图都体现出了快速成长，究竟哪家是高科技公司呢？
Again，两家公司是同一家公司，第一幅图是1995-2001年的亚马逊，第二幅图是2001-2007的亚马逊。
一、估值的基本原则（不会因为是什么类型的公司而发生变化）
资产的价值，等于资产未来能够产生的现金现值（present value) 的总和。这对任何类型的资产都成立。
资产价值的驱动力取决于什么呢？取决于以下因素：

• 给投资者未来带来的预期现金数额（magnitude of expected cash flow to the investors）
  
  
  
  • 可能的结果；
    
  • 每种可能的结果带来的现金数额；
    
  • 每种结果的可能性（概率）
    
  
  
• 时间长度
  
• 预期现金的风险程度（Riskiness of the expected cash flows)，也就是cost of capital.
  

二、高科技公司估值的特殊性

Why 'digital' (high tech) is no different when it comes to valuation (October 2020):
Don't get tripped up by digital labels. Follow the same principles that apply to all investment decisions. That is, evaluate digital projects and strategies based on the cash flows they are expected to generate.  ——McKinsey

因此说，我们的题目本身就有迷惑性，高科技公司也是资产，任何资产的估值取决于未来能带来多少现金，价值就是创造现金的能力。
三、估值的方法
总结起来，不外乎以下方法：

• 现金折现法 （Discounted cash flow)
  
  
  
  • 加权资本成本法 （Weighted average cost of capital)
    
  • 调整净现值法（APV，Adjusted present value)
    
  • Equity DCF
    
  • Discounted residual earnings (Economic value added, EVA)
    
  
  
• 倍数法
  
  
  
  • 上市公司法
    
  • 交易倍数法
    
  
  
• 杠杆收购估值（leverage buyout)
  

事实上现金折现法虽然用起来很麻烦，也有点“old school”，但是这是最广泛最通用的方法。很多时候倍数法是没法用的，这是因为有很多情况下，例如P/E法在Earning 是负值的时候是没法使用的，另外，如果没有可以参考的上市公司或之前有过的交易作为基准，P/E有时也是无法使用的。另外DCF法还有额外的好处，通过DCD的计算，往往可以发现drivers，即公司增长的驱动力。可以轻易发现，哪些因素变化，会导致公司估值的巨大变化，从而为运营提供支持。
每一种估值手段都有优点和局限性，但同时也是不同角度，尽可能在输入足够的情况下，采用不同方法估值，最后取一个合理的区间，是实践中常用的方法。
四、四种估值方法
方法一：

• 找到一家“可比公司”，所谓可比公司，实质该公司通常是从事相同或者相似业务的上市公司，这是因为上市公司数据公开且可以获取到。
  
• 采用可比公司的增长模式（例如营业额增占率），成本结构，必要的资本支出等，代入要预测的公司，进行预测，知道公司达到稳定状态（稳定状态就是指公司进入成熟期）
  
• 计算FCF（free cash flow)，并进行折现。
  

方法二：
这个方法是从企业发展到稳定成熟阶段之后，往前预测

• 在第N年，企业进入稳定期，预测：
  
  
  
  • 预期的市场规模、市场份额、价格、销量等；
    
  • 预测成本结构、需要的投入等；
    
  
  
• 预测N-1年的
  
• 用DCF法折现到现在。
  

方法三：

• 对被估值公司进行预测，预测到直到完全盈利，假设盈利始于第Y年；
  
• 寻找一家可比公司；
  
• 计算可比公司在盈利时的倍数；
  
• 将“倍数”用于倍估值公司，计算第Y年的估值；
  
• 从第Y年往回折现到现在。
  

举个栗子：
Assume we want to value J Consulting LLC and know the following information about Z Consulting LLC (discount rates are all 10% )


对比两个公司的增长模式，可以发现J公司在2022年开始盈利，并且2023年后的增长率与Z公司2021年开始的增长率完全一样。如图：


于是应用Z公司的“倍数”于J公司，再进行折现：


方法四：
另一个可比公司法：

• 寻找一家可比公司与目前要估值的公司在历史时点上完全相同（例如Pro-IPO)
  
• 识别价值驱动因素（drivers)，例如FCF，EBIT，EBITDA等；
  
• 计算倍数；
  
• 应用倍数于被评估公司
  

常见的倍数包括：
Enterprise Multiples
• Free Cash Flow
• Unlevered Earnings
• EBIT
• EBITDA
• Revenue
• Total Invested Capital
• Non-financial statement driver
Equity Multiple
• Equity Free Cash Flow
• Earnings
• Price to Earnings
• Market to Book
• Revenue
• Non-financial statement driver

今天只是抛砖引玉，改天我们继续分解。