生益科技：基本面分析报告

董金湘

报告目录：

• 当前竞争力分析
  
• 公司业务分析
  
• 概述
  生益科技1985年成立，1998年上市，注册地为广东省东莞市，主营业务为专用于PCB板（印刷电路板）的覆铜板、占比约八成，次要业务为PCB、占比约二成。公司凭借其成本控制、品质管理、效率提升等各方面能力，打造出品质稳定、大规模交货、产品规格丰富、良好的售后服务等产品力。目前公司是刚性覆铜板的全球第二大企业，市场份额约12%。2021年公司实现总收入202.7亿元、扣非归母净利润25.3亿元。
  注：刚性覆铜板在整个覆铜板行业中占比约70%。刚性覆铜板的全球龙头是建滔积层板，1988年发源于深圳、2006年港股上市。
  注：公司出口比例一直不大，目前占比不到20%。
  注：公司次要业务放在旗下在科创板上市的生益电子。
  

参考上图，公司覆铜板业务一直占比较大、且占比较稳定，而公司PCB业务占比小、也并没有占比上升的势头，故而覆铜板业务是影响公司市值变动的主因。

• 主营业务
  

产品背景知识：

覆铜板即覆铜箔层压板，在覆铜板的基础上形成（铜线）电路图、由此制成印刷电路板即PCB（在电子设备里面常见的绿板），在PCB的基础上装上电容、电阻、芯片等最终形成集成电路。PCB是电子设备的刚需部件，而PCB中的“板”字即指覆铜板。
覆铜板占比PCB成本的30%+，覆铜板在PCB中的作用包括：支撑、绝缘、导电，覆铜板的性能对PCB中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大影响。
覆铜板包括三部分原材料：基材、树脂、铜箔。基材一般指的是玻璃纤维（布）、植物纤维（纸张）、或者玻璃纤维和植物纤维等复合纤维，树脂一般指的是酚醛树脂、环氧树脂、聚酯、聚四氟乙烯等树脂，铜箔一般是几微米到几十微米的金属铜薄膜。
覆铜板的生产过程是将基材浸渍到树脂中，然后粘上铜箔进行热压。
覆铜板的性能衡量指标除了薄厚、柔软度、韧性等外，还包括介电常数（衡量绝缘性能）、介电损耗、热膨胀系数、阻燃性等，不同应用场景需要不同性能的覆铜板。覆铜板根据PCB下游用途不同，分类为通信、汽车、家电、手机、电脑、工控等；根据基材，常见使用纤维作为基材的属于刚性覆铜板，还有柔性、刚柔结合、陶瓷、金属覆铜板。
基于以上，可知覆铜板性能既与基材、树脂、铜箔的恰当选择有关，也与将这些材料结合在一起的工艺有关。常见技术包括：1、将树脂改性；2、形成树脂配方（包括不同种类树脂的混合比例、无机填料、偶联剂等助剂）；3、化学反应条件的控制。
注：无机填料改善热膨胀系数、阻燃性，偶联剂让树脂和铜箔粘得更牢。
覆铜板的原材料中，玻纤、纸纤维、铜箔、树脂都是常见商品，并不稀缺，一些特殊的玻纤、很薄的铜箔、特殊的树脂以及填料和助剂则需要进口。例如，玻纤常见于风力发电的叶片，这些叶片是由环氧树脂和玻纤结合而成；铜箔（电解铜生产的薄膜）现在也常见于动力锂电池的负极（作为集流体而存在）；树脂更是塑料的基本构成原料。
产品类型参考下图。目前刚性覆铜板大概占比70%，我国是电子设备的制造业大国，故而其中70%刚性覆铜板的需求在我国；整体上，我国覆铜板需求占比全球一半。
注：全球电子设备总产值3万亿美元，而我国约2万亿美元，占比2/3。


换个角度，根据下游PCB工艺复杂度，覆铜板的分类如下图。目前覆铜板朝着多层板、HDI（高密度线路板）、刚柔结合板、高频高速板、封装载板等用途发展。


注：对于多层覆铜板而言，不仅要提供表层的覆铜板，还要提供内层的芯板（不覆铜基材）、或者半固化片（又称为粘结片），生益科技既提供覆铜板、也提供粘结片。
覆铜板行业已经出现了八十年，行业技术进步放缓（证据是产业转移先从美国到日本、然后到台湾、然后到大陆），但行业仍旧随着下游需求的变化而不断技术升级，包括新的基材如陶瓷、新的无机填料、新的改性树脂，主要体现于高端覆铜板（包括特殊刚性覆铜板如高频板/高速板/封装载板、以及柔性和刚柔结合覆铜板）。目前行业全球增速5%、与全球GDP名义值增速同步，而覆铜板行业在我国增速为10%、源于产业转移。
公司主要技术并非来自材料（新材料面向的市场太小，而公司主要市场是国内的大众市场），部分材料寻求外部合作（比如在微硅粉这个无机填料方面是入股联瑞新材料、以及偶联剂和改性树脂方面是入股星顺型材料，参考下图），公司自身擅长工艺。


注：下图是公司2017年可转换债券募集说明书中披露的核心工艺技术。


公司业务情况：

覆铜板的下游应用市场大小排序为：通讯（包括基站和手机）、电脑（包括服务器和数据中心）、消费电子（包括家电和可穿戴设备）、汽车、工业控制、医疗航天军事等。目前公司覆铜板的下游市场占比大小排序为：通讯（5G）、汽车、电脑、消费、手机、工控等，整体上，公司产品线非常全、几乎所有产品都覆盖，同时公司产品定位偏中端（相对美日龙头属于低端、相对国内其他对手甚至包括建滔积层板属于高端），过往公司产能增速和行业差不多、但市场份额（销售额）增速快于行业。
在5G基站方面，公司开发了高频高速板（购买的是日本中兴化成的技术，自身加以消化，自身独特技术主要在于覆铜板厚度均一性的控制、这涉及到工艺）；在软板方面，公司购买的是LG的技术，自身加以消化，软板主要用于手机、目前新兴需求在电动车（电动车中使用覆铜板是传统燃油车的三倍，未来该市场会超过手机覆铜板市场）；在无人驾驶用77毫米雷达波覆铜板方面，公司成功量产（国内唯一）、成功实现进口替代；在封装载板用覆铜板方面（封装载板正在替代传统的引线框架，封装载板可以看做是某种高端PCB），公司逐渐从卡片封装，发展到LCD封装、LED封装、存储芯片封装，目前正在向CPU芯片封装迈进，目前也是国内唯一。
虽然公司产品不断升级（产品升级会导致产品涨价。上游原材料如石油、煤炭、铜等涨价，导致公司成本攀升，但公司产品涨价后能消化上游原材料涨价的影响，产品升级带动公司毛利率逐年攀升、进而带动净利率逐年攀升），但在全球三大特殊刚性覆铜板（即上文所说的高频板、高速板、封装载板用覆铜板）细分市场中公司市场份额才5%、全球排名第9（建滔积层板3%、全球排名12），回顾前文，公司在整个刚性覆铜板排名第二、说明公司产品并非最高端（公司特殊刚性覆铜板占其业务比重约10%）。
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